随着2003年以来三峡工程水库下闸蓄水、永久船闸通航、首台机组正式并网发电的如期实现，中国长江三峡工程开发总公司的建设者们奋斗十年，终使世纪梦想变为生动现实。

十年建设，三峡工程防洪、发电、航运的三大效益初步发挥，开始进入收获的季节。三峡总公司也在建设三峡的过程中不断探索，由三峡工程业主到国有投资主体，从项目开发到资本运营，走出了一条特大型国有企业股份制改造的成功之路。

2003年11月13日，其控股子公司中国长江电力股份有限公司发布《上市公告书》，公开向社会发行23．26亿股，募集资金近100亿元，全部用于收购三峡工程首批投产的4台发电机组。举世瞩目的三峡工程，以长江电力收购发电机组的方式上市。

十年一剑——三峡人边建设边研究，不断探索改制之路

为兴建长江三峡工程，开发长江上游水电资源，经国务院批准，中国长江三峡工程开发总公司(简称中国三峡总公司)于1993年9月27日正式成立。

早在1993年总公司成立之初，国家就明确三峡总公司是三峡工程项目的业主，全面负责工程建设的组织实施和所需资金的筹集、使用、偿还以及工程建成后的经营管理。随着《公司法》的颁布实施、投融资体制的改革和三峡工程建设的进展，工程项目的业主需要被赋予法律规范的商涵‘和具体实现形式，需要开辟多种融资渠道，需要确定投资主体的地位。

由于世界银行等一些国际性金融组织对环境影响、社会影响的评价要求严格，水电项目开发几乎都得不到国际和地区性金融组织的融资，这样，三峡工程海外融资几无可能。1993年到1994年，结合三峡工程整体融资方案研究，探索葛洲坝电厂海外上市的可能性。当时主要与国际上的著名投资银行进行了交流，并考察了海外资本市场，因上市时机不成熟而放弃。

1994年，国务院批准三峡工程总体筹资原则为：“国内融资与国外融资相结合，以国内融资为主；长期资金与短期资金相结合，以长期资金为主；债权融资与股权融资相结合，以债权融资为主”。中国三峡总公司1997年首次进入国内债券市场，迄今面向社会公开发行了5期企业债券，共募集资金160亿元。有来自三峡工程的财务专家预测，三峡债每年将比同期五年期以上银行贷款降低成本约1．5亿元，这对三峡工程总投资不超过1800亿元的目标举足轻重。

1997年到1998年，根据国务院主要领导的指示，三峡总公司准备到香港上市，但因亚洲金融危机爆发、上市环境较差而暂停。

工程项目的融资往往采用多种融资方式，包括国内外，长短期，债权与股权的结合。

2001年初，中央经济工作会议明确提出，除极少数关系国计民生的垄断性企业外，其他大中型国有企业都要深化改革，逐步改造成股份制企业。其时，2003年实现蓄水、通航、发电三大目标已胜利在望；国家也已批复三峡电站的电能消纳方案，对三峡电价有了原则性指导意见。在这个有利形势下，三峡人加紧研究，于2001年11月经请示国务院领导同意后，正式启动改制工作。

2002年11月4日，中国长江电力股份有限公司正式成立。三峡总公司作为主发起人，持有89．5％的股份，是公司的控股股东。联合华能国际、中国核工业集团、中石油、葛洲坝集团和长江勘测规划设计研究院五家发起人设立的长江电力，将依托三峡工程建设和长江上游水力资源的滚动开发，以水电为核心业务，通过资本运作扩大资产规模，持续收购三峡工程陆续投产的发电机组及其他优质发电资产，以独立发电企业的身份参与电力市场竞争。

改制是为了更好地参与竞争，更好地发展。

两者兼顾——统筹协调投资效益与社会效益

防洪、航运、发电，是三峡工程的三大综合效益，其中前两个都是社会职能，不会产生直接的经济效益，而且，三峡工程完工要到2009年。如何在工程中将对应于社会效益的投资分摊出来，评估在建工程的价值，是一个世界性难题。目前，国际上还没有综合水力枢纽工程发行股票上市，三峡总公司勇于探索，率先迈出了成功的一步。

三峡总公司组织专家、中介机构进行了长期的研究论证，确定“投资总体测算，资产合理划分，单台机组核定，动态调整收购”的收购技术路线。长江电力仅仅收购发电资产，发电资产的价值确认与收购按单台机组台套核定，首次收购首批4台发电机组，未来收购视双方需求、资本市场情况确定，但收购的原则与首批一致，机组价格的确定，采用重置成本法，以2003年5月31日作为资产评估基准日。这样评估下来，首批四台机组价值187亿元，既比较真实地反映出三峡发电资产的经济价值，又符合实际投资。

长江电力收购三峡工程发电资产以后，在责任主体上，明确三峡总公司承担防洪、航运等职能及相关费用，长江电力担负生产经营职能。在生产关系上，总公司设枢纽管理部，长江电力设梯调中心。．梯调中心具体负责三峡、葛洲坝两个枢纽的电力生产和防洪、航运等社会功能的协调衔接，处理好枢纽工程防洪、发电、航运、排漂、航道冲沙等方面的关系。总公司枢纽管理部承担三峡工程除电力生产运行、调度和维护以外的枢纽管理任务和两个枢纽的联合运行及对外综合协调任务。

改制重组后的三峡总公司如虎添翼，一个以水利资源开发和经营为主、极具竞争力的水电巨人正在崛起。随着长江中上游的滚动开发，这个水电巨人将为我们提供越来越多的清洁能源，一如长江电力公司的口号“长江电力，源远流长”。

上市无论实施哪种战略，面临的最突出的问题就是资金。三峡工程的融资渠道非常广，截至2002年底，三峡工程已累计完成投资约880亿元，其中来自三峡建设基金360亿元，国家开发银行贷款250亿元，商业银行贷款90亿元，外汇贷款30亿元，三峡债券160亿元。三峡工程完工要到2009年，而长江电力要以独立发电企业的身份参与电力市场竞争。其在2009年前要出资收购三峡开发总公司的26台发电机组，耗资1200亿左右。如此巨额资金将主要由债权融资和股权融资为主，其中有1／4将主要在国内资本市场进行滚动的股权融资。因此，长江电力创立不到两个月，即采取了如下举措：

2002年11月20日与中信证券签订《辅导协议》。

2002年1 1月21日，中国证监会同意长江电力进入上市辅导期。

2003年5月29日，国务院领导批准了长江电力上市和三峡发电资产收购总体方案。

2003年7月11日，资产评估报告获国资委核准。

2003年7月18日，发行上市申请获发审会通过。

2003年6月6日，长江电力组成A股发行承销团，该承销团阵容豪华，共由40家券商组成，中信证券为主承销商，广发证券、中银国际、国泰君安、银河证券为副主承销商。承销团的其余券商将分享总承销费用的1／4左右。

2003年10月27日，中国证监会发出《关于核准中国长江电力股份有限公司公开发行股票的通知》(证监发行字〔2003〕132号)，长江电力开始正式进入公开发行上市阶段。

2003年11月13日，中国长江电力股份有限公司刊登上市公告书。

2003年11月18日，长江电力鸣锣上市。

公司发行股票是为了收购三峡首批投产机组。如果仅用债务融资，将使公司的资产负债率达到65%，而且公司将失去进一步负债融资的空间，所以公司选择了债务融资和股权融资相结合的方式，这是公司长远发展的战略行为。

长江电力发行上市后，将成为国内最大的水电上市公司，其目标是：到2010年，发展成为拥有装机271．5万千瓦的葛洲坝电厂、装机1820万千瓦的三峡电厂和其他电力资产的大型独立发电企业。

长江电力发行上市拥有良好的市场环境和国家政策的支持。首先，由于经济快速发展和人民生活水平不断提高，导致全国用电量大幅增长，电力供应趋于紧张，许多地区出现了缺电现象。按市场需求，电力在未来10年将保持6．6％至7％的年平均增长水平。

其次，今后一个时期，我国电力产业政策的基本方针是：重点发展电网，积极发展水电，优化发展火电，适当发展核电，因地制宜发展新能源发电；开发与节能并重，高度重视环保，提高能源利用率。随着西部大开发战略的逐步实施和“西电东送”工程的推进，水电作为可再生的清洁能源，将迎来快速发展的新高潮。

第三，长江电力的电量消纳拥有较强的政策支持，目前，三峡电站的电能消纳已由国家划定市场，纳入各市场的电力平衡，将最大限度地发挥发电效益，尽量不弃水或少弃水。

优越的环境和政策使长江电力具有与众不同的竞争优势。长江电力的单位发电成本较低，明显优于其它电力公司。在实现厂网分开、竞价上网和全国联网后，将更表现出明显的低成本、优质电的竞争优势。长江电力位于全国联网的中心，经济输电范围涵盖全国主要电力需求旺盛地区，特别是华东、华中、广东等经济发达地区，电力需求潜力很大；加之长江电力市场有政策保障，分电方案由国家制定，电量由国家电网公司按国家分配方案负责调度，长江电力的发展前景将非常广阔。

案例总评

1．制度创新——投资主体与经营主体的双赢互动。根据党中央、国务院关于国有企业深化改革、增强公有制经济活力的精神，三峡总公司吸纳国内外大型投资银行研究成果，借鉴中国电信、中石油、中石化、中海油、中国铝业、上海宝钢等一批特大型国有企业改制上市的成功经验，逐步形成了清晰的改制重组思路，一个葛洲坝电厂为基础，优化重组三峡总公司电力生产业务，改制设立长江电力，通过公开发行股票募集资金，运用多种融资渠道募资渠道募集资金，逐步收购三峡投产机组。三峡总公司将所筹集资金用于进行长江上游水力资源滚动开发。实现大型水电工程上市，是我国投融资体制改革的一种积极探索，是大型水电工程建设融资模式的制度创新。一方面，改制重组设立的长江电力作为经营主体，专注于电力生产和经营，通过收购资产实现规模和效益同步扩张，可有效化解水电工程建设风险，获得投资者认可，有利于顺利上市和持续融资。另一方面，三峡总公司作为投资主体，通过出让成熟资产，借助长江电力这个资本运作载体，可实现实物资产与现金资产的有效快捷转换，化解电力生产经营的市场风险，加快长江上游水力资源开发。这样，建立了将社会资金有效转化为建设资金的纽带，有利于三峡总公司及其控股的长江电力发挥各自

开发、收购、经营的循环，存量资产变现，未来收益变为即期收益，三峡总公司此举为我国特大工程项目的建设融资问题上开辟了一条可行的新路。

2．多渠道融资，完善企业法人治理结构。我们看到，三峡工程总公司的融资渠道非常广，主要是债务融资，如国家开发银行贷款商业银行贷款、外汇贷款、三峡债券等。而通过发行股票上市，可以拓宽公司融资渠道，拓展引进人才的渠道，进一步完善法人治理结构，提高公司业务拓展与风险承受能力，增强公司的综合竞争力，更好地回报全体股东。